噪音交易者与风险聪明钱

本文根据香帅的北大金融学课整理而成。

噪音交易者

金融学里一个特别有名的理论——噪音交易者风险理论。

在传统的理论模型里，通常假设每个投资者都会获得充分全面的信息，然后根据信息去做理性决策。但实际上是什么样子呢？实际上，我们的市场上存在着大量的、缺乏真正信息的交易者。

比如像我们这些普通人，或者说是散户，我们得到的信息首先就是不完整、不完全的，而更多的人都根本缺乏基本的金融知识。很多股民连贴现率都不知道，就更不要说估值方法了，所以很多投资者对于资产价格的认识一定是有偏差的。所以，在他们的交易行为中，其实并不包含信息，而是噪音，这部分人就被称为噪音交易者。

噪音交易者风险

真实世界里，噪音交易者的存在会深刻地影响到资产价格，他们对资产价值估计的偏误都会反映在价格里，而这种风险就被称为噪音交易者风险。

比如说如果市面上很多噪音交易者的估值偏差是乐观的，也就是说他们过高地估计资产价格，那么这个市场的价格会怎么变动呢？它就会持续地上涨，而持续上涨的价格又会给后来者一个更加乐观的信号，吸引更多的买方入场，然后导致资产价格接着上涨，泡沫越吹越大。

同样的道理，如果很多噪音交易者的估值偏差是悲观的，那市场价格会怎么样呢？会持续地下跌，然后给后来者一个更加悲观的信号，导致更多的人离场，或者说更多的人观望不入场，资产价格也因此接着下跌。

说白了就是，由于市场上有大量的噪音交易者，会导致行情上涨的时候容易持续上涨，直到泡沫破裂，行情下跌的时候容易持续下跌，直到价格大幅偏离资产价值。

可是，市场上有那么多专业的金融机构，为什么他们的存在仍然不能降低这种噪音交易者的风险呢？比如，市场涨到一定程度了，这些机构为什么不会提前退出市场从而避免泡沫越来越大？

因为机构是人组成的机构，像基金这样的机构是由基金经理来管理着投资者的钱，他们是有自己的收入的，而他们的收入基于什么呢？他们的收入一般是基于一个叫相对表现的评价，也就是说基金经理的业绩评价是基于同行业水平。要是你的业绩低于同行业同期的水平，这就会直接影响到你的收入，而这种情况就造成了一个市场上的悖论。

比如说，在市场陷入狂热的时候，假设说一个基金经理判断，资产价格已经高估，想要从市场里撤出来。

问题是，如果一个基金在高位离场，假设这个泡沫不破灭的话，那么很有可能在未来的一段时间里，这个基金的业绩会比其他人差，而投资者，尤其是噪音交易者们，没有办法做事前的判断，只能根据市场价格和其他人的业绩来评估，这个时候就会认为自己的基金表现低迷，远逊市场，从而产生一种很强的冲动，要将自己的基金赎回来。

这种情形，在我们的现实生活中经常发生。你很难要求散户去深刻地理解长期投资和价值投资，只要基金的相对业绩一下来，我们就产生赎回自己资金的冲动，马上会发生资金外流的情况。

所以即使知道市场上有错误定价，但是因为我们不知道这种错误定价什么时候会被纠正，所以作为理性的人，理性的决策，基金经理的第一反应不是为投资者谋福利，而是要留住投资者，保住自己的奖金。

这个时候，基金经理的理性决策是不离场，甚至为了得到超出同行的收益，反而加码，然后导致市场价格的进一步上升。

美国市场上有很多次动荡，都验证了这种理论。比如说上个世纪九十年代的高科技泡沫，2007年次贷泡沫的时候，很多对冲基金经理并不是傻了，而是因为，在一个非理性的市场上，理性决策其实是非理性的。

既然当时大家情绪这么高涨，那么价格就还会上涨，离场只会导致自己的相对业绩下降，受到惩罚。所以最优的理性决策反而是“击鼓传花”，只去赌谁能在鼓声停止之前全身而退。

这样的情形在A股市场上也不新鲜。像2005年到2007年，2013年到2015年的两波牛市，很多机构投资者在后期的时候根本不是没有意识到风险，而是因为人在江湖里，退出并不是那么简单的事情。同样的道理，当在熊市的时候，即使你知道市场已经超跌了，马上入场也不应是最理性的选择。因为你永远不知道，市场情绪会持续到什么时候，会在什么点上发生转折。

这里要提醒一点的是，其实在中国，噪音交易者的风险更大。你看到2012年年底的时候，我们中国市场有80%的投资者是散户，其中绝大部分是没有受过大学教育，而且投资经验在一年以下的。这就意味着什么呢？这就意味着有很大一部分的股民是缺乏金融基础知识的，他们一般是从各种电视、媒体的专家股评中吸取信息，所以很多哗众取宠的名词和声音特别容易博得眼球，这也是为什么很多人说，A股市场噪音特别大的原因。

聪明钱

说的是很多交易者非常聪明，聪明之处就在于他们知道市场上有很多噪音交易者，会留下来跟他们一起共舞，博取最大利益。

要讲清楚这个问题，我们从一个著名的金融研究说起。

上个世纪末是美国高科技泡沫最厉害的时候，所以那个时候有很多对冲基金特别地牛气，一直到后来泡沫破灭留下了一地鸡毛。

芝加哥大学有一个非常牛的教授，叫Brunnermeier，他非常好奇一件事情，既然大家都说对冲基金经理是一群超级聪明的人，而且他们一天到晚在研究数据、宏观基本面，难道在泡沫那么严重的情况下，就没有人意识到泡沫的存在吗？

抱着这个问题，他就找数据，找到了53个很大的对冲基金，在1998年到2000年间的股票持仓的数据。然后他发现了一个非常有意思的现象，对冲基金们在当时大量地持有高科技公司的股票，在泡沫中途，也就是1999年的时候，他们曾经减持过，但是不久之后又马上大量增持。比如在1999年的时候，索罗斯旗下量子基金的首席投资官就公开说，互联网的泡沫很有可能马上就要破灭了。但是在不久之后，他自己发现，这个泡沫很坚硬，没有破，于是他立马就反手做多，大量增持了高科技股。

事实证明，这个决定是对的，从1999年9月到2000年2月，在不到半年的时间里，纳斯达克交易所高科技公司们的收益率超过100%，也就是说这个基金在不到半年的时间里赚了100%以上的利润。

其它的对冲基金也差不多，1999年的时候，基金经理们嘴上一直嚷着泡沫太大，身体却很诚实，不断地加仓高科技概念股票。这些基金，大量资金的涌入，也就助推了当时高科技泡沫的不断吹大。

更有意思的是，Brunnermeier还发现，很多基金经理在2000年3月的时候，开始大幅地减持高科技公司的股票。而高科技泡沫破灭在什么时候呢？就是在两个月以后，也就是2000年的5月。

这个研究证明了什么呢？证明了在泡沫期间，很多机构投资者并不是不知道泡沫的存在，但是他们没有选择离开，而是决定“ride with the bubble” ,中文翻译就叫“骑乘泡沫”，也就是和泡沫共存一段时间。

在金融学里面，我们给这些资金起了一个名字，就叫做smart money，聪明的钱。这就意味着很多资金对所谓的基本面并没有那么看重。当市场上一个浪潮来袭的时候，这个浪潮一定会滑行一段时间。所以如果你的资金是有投资期限，而且在这个投资期限里面，你的目标是赚取最大利润的时候，这个时候聪明的钱就应该随着波浪起伏。

Brunnermeier的研究里，当时有5家最大的对冲基金，除了索罗斯的量子基金以外，还有一家非常著名的基金，是朱利安·罗伯特的老虎基金。和索罗斯不一样，老虎基金就像我们经典的金融学理论一样，就是不随波逐流，对这些泡沫股敬而远之。

结果，在泡沫期间，索罗斯的基金业绩明显地好于老虎基金。由于不持有那些疯涨的科技股，老虎基金的表现当时是大幅地低于同期同行业的水平，结果导致了投资者对他们非常不满。

1999年的时候，老虎基金经历了非常严重的投资者赎回，而索罗斯的量子基金则有大量的投资者涌入。更严重的是什么？在2000年3月的时候，因为投资者赎回太严重，老虎基金不得不清算退场，没有坚持到互联网泡沫破灭的一天。

好了，说到这里的时候，你已经明白了，这就是噪音交易者风险。噪音交易者的存在，会使得机构们不得不骑乘泡沫。

更有趣的地方就在于，他们确实也显示了聪明钱的聪明之处，那些高科技概念的股票在泡沫破灭前，对冲基金们的持有比率远远地要大于泡沫破灭之后，而持仓是在临近泡沫破灭时被大幅地降低了。

##噪音交易者风险与聪明钱对于我们交易的启示 噪音交易者风险与聪明钱对应到我们现实中的投资决策来说，非常有实用价值。

比如从2021年开始，中概股，A股哪些核心资产一路持续下跌，里面其实有些企业，我们认为是非常不错的，要是从价值投资的角度，可能这些企业都是好标的。但是，是不是要在目前的情况下入场，这就变成了一个值得商榷的问题了。

理论上，如果一个人有一笔闲钱，打算5年、10年不动用，那么这个时候，应该是入场的时候了，你买到合理价格的优质资产的概率是很大的。

但是，这个假设前提，其实很多普通人并不具备。

从很多普通人的角度，手里可能就是一点不多的流动资金，几万、几十万，那么很有可能在下半年，或者说明年的时候，你就面临着各种各样的流动性需求，要买房，要结婚，要出国留学。换句话说，这些资金对你，或者对你的家庭而言并不是纯粹的“闲钱”，而这种情况下，你是不是入场的决策就变得很微妙。因为市场还有可能继续向下。现在你如果贸然入场，短期内，比如说半年或者几个月，你面临亏损的概率是不小的。

不仅是普通人，机构投资者也是一样，每个季度都要披露业绩，都面临着考核的压力，短期的账面亏损就可能导致你的价值缩水，然后投资人的职业生涯受到影响。所以这个时候你会发现，很多人的理性决策是持币观望，而不是马上入场。“聪明钱”的聪明之处也就在于此。对于散户最爱的抄底，最有借鉴意义了。

同样，如果市场已经处于亢奋之中，你知道有泡沫了，是不是太早撤离也值得商榷。事实上，每次大牛市，绝大多数人很早就离场了，而后面泡沫大的不可思议，让人拍断大腿。我们是否也可以像那些聪明钱一样，保持足够的警惕，与泡沫共舞更久一点。