噪音交易者与风险聪明钱
本文根据香帅的北大金融学课整理而成。
噪音交易者
金融学里一个特别有名的理论——噪音交易者风险理论。
在传统的理论模型里,通常假设每个投资者都会获得充分全面的信息,然后根据信息去做理性决策。但实际上是什么样子呢?实际上,我们的市场上存在着大量的、缺乏真正信息的交易者。
比如像我们这些普通人,或者说是散户,我们得到的信息首先就是不完整、不完全的,而更多的人都根本缺乏基本的金融知识。很多股民连贴现率都不知道,就更不要说估值方法了,所以很多投资者对于资产价格的认识一定是有偏差的。所以,在他们的交易行为中,其实并不包含信息,而是噪音,这部分人就被称为噪音交易者。
噪音交易者风险
真实世界里,噪音交易者的存在会深刻地影响到资产价格,他们对资产价值估计的偏误都会反映在价格里,而这种风险就被称为噪音交易者风险。
比如说如果市面上很多噪音交易者的估值偏差是乐观的,也就是说他们过高地估计资产价格,那么这个市场的价格会怎么变动呢?它就会持续地上涨,而持续上涨的价格又会给后来者一个更加乐观的信号,吸引更多的买方入场,然后导致资产价格接着上涨,泡沫越吹越大。
同样的道理,如果很多噪音交易者的估值偏差是悲观的,那市场价格会怎么样呢?会持续地下跌,然后给后来者一个更加悲观的信号,导致更多的人离场,或者说更多的人观望不入场,资产价格也因此接着下跌。
说白了就是,由于市场上有大量的噪音交易者,会导致行情上涨的时候容易持续上涨,直到泡沫破裂,行情下跌的时候容易持续下跌,直到价格大幅偏离资产价值。
可是,市场上有那么多专业的金融机构,为什么他们的存在仍然不能降低这种噪音交易者的风险呢?比如,市场涨到一定程度了,这些机构为什么不会提前退出市场从而避免泡沫越来越大?
因为机构是人组成的机构,像基金这样的机构是由基金经理来管理着投资者的钱,他们是有自己的收入的,而他们的收入基于什么呢?他们的收入一般是基于一个叫相对表现的评价,也就是说基金经理的业绩评价是基于同行业水平。要是你的业绩低于同行业同期的水平,这就会直接影响到你的收入,而这种情况就造成了一个市场上的悖论。
比如说,在市场陷入狂热的时候,假设说一个基金经理判断,资产价格已经高估,想要从市场里撤出来。
问题是,如果一个基金在高位离场,假设这个泡沫不破灭的话,那么很有可能在未来的一段时间里,这个基金的业绩会比其他人差,而投资者,尤其是噪音交易者们,没有办法做事前的判断,只能根据市场价格和其他人的业绩来评估,这个时候就会认为自己的基金表现低迷,远逊市场,从而产生一种很强的冲动,要将自己的基金赎回来。
这种情形,在我们的现实生活中经常发生。你很难要求散户去深刻地理解长期投资和价值投资,只要基金的相对业绩一下来,我们就产生赎回自己资金的冲动,马上会发生资金外流的情况。
所以即使知道市场上有错误定价,但是因为我们不知道这种错误定价什么时候会被纠正,所以作为理性的人,理性的决策,基金经理的第一反应不是为投资者谋福利,而是要留住投资者,保住自己的奖金。
这个时候,基金经理的理性决策是不离场,甚至为了得到超出同行的收益,反而加码,然后导致市场价格的进一步上升。
美国市场上有很多次动荡,都验证了这种理论。比如说上个世纪九十年代的高科技泡沫,2007年次贷泡沫的时候,很多对冲基金经理并不是傻了,而是因为,在一个非理性的市场上,理性决策其实是非理性的。
既然当时大家情绪这么高涨,那么价格就还会上涨,离场只会导致自己的相对业绩下降,受到惩罚。所以最优的理性决策反而是“击鼓传花”,只去赌谁能在鼓声停止之前全身而退。
这样的情形在A股市场上也不新鲜。像2005年到2007年,2013年到2015年的两波牛市,很多机构投资者在后期的时候根本不是没有意识到风险,而是因为人在江湖里,退出并不是那么简单的事情。同样的道理,当在熊市的时候,即使你知道市场已经超跌了,马上入场也不应是最理性的选择。因为你永远不知道,市场情绪会持续到什么时候,会在什么点上发生转折。
这里要提醒一点的是,其实在中国,噪音交易者的风险更大。你看到2012年年底的时候,我们中国市场有80%的投资者是散户,其中绝大部分是没有受过大学教育,而且投资经验在一年以下的。这就意味着什么呢?这就意味着有很大一部分的股民是缺乏金融基础知识的,他们一般是从各种电视、媒体的专家股评中吸取信息,所以很多哗众取宠的名词和声音特别容易博得眼球,这也是为什么很多人说,A股市场噪音特别大的原因。
聪明钱
说的是很多交易者非常聪明,聪明之处就在于他们知道市场上有很多噪音交易者,会留下来跟他们一起共舞,博取最大利益。
要讲清楚这个问题,我们从一个著名的金融研究说起。
上个世纪末是美国高科技泡沫最厉害的时候,所以那个时候有很多对冲基金特别地牛气,一直到后来泡沫破灭留下了一地鸡毛。
芝加哥大学有一个非常牛的教授,叫Brunnermeier,他非常好奇一件事情,既然大家都说对冲基金经理是一群超级聪明的人,而且他们一天到晚在研究数据、宏观基本面,难道在泡沫那么严重的情况下,就没有人意识到泡沫的存在吗?
抱着这个问题,他就找数据,找到了53个很大的对冲基金,在1998年到2000年间的股票持仓的数据。然后他发现了一个非常有意思的现象,对冲基金们在当时大量地持有高科技公司的股票,在泡沫中途,也就是1999年的时候,他们曾经减持过,但是不久之后又马上大量增持。比如在1999年的时候,索罗斯旗下量子基金的首席投资官就公开说,互联网的泡沫很有可能马上就要破灭了。但是在不久之后,他自己发现,这个泡沫很坚硬,没有破,于是他立马就反手做多,大量增持了高科技股。
事实证明,这个决定是对的,从1999年9月到2000年2月,在不到半年的时间里,纳斯达克交易所高科技公司们的收益率超过100%,也就是说这个基金在不到半年的时间里赚了100%以上的利润。
其它的对冲基金也差不多,1999年的时候,基金经理们嘴上一直嚷着泡沫太大,身体却很诚实,不断地加仓高科技概念股票。这些基金,大量资金的涌入,也就助推了当时高科技泡沫的不断吹大。
更有意思的是,Brunnermeier还发现,很多基金经理在2000年3月的时候,开始大幅地减持高科技公司的股票。而高科技泡沫破灭在什么时候呢?就是在两个月以后,也就是2000年的5月。
这个研究证明了什么呢?证明了在泡沫期间,很多机构投资者并不是不知道泡沫的存在,但是他们没有选择离开,而是决定“ride with the bubble” ,中文翻译就叫“骑乘泡沫”,也就是和泡沫共存一段时间。
在金融学里面,我们给这些资金起了一个名字,就叫做smart money,聪明的钱。这就意味着很多资金对所谓的基本面并没有那么看重。当市场上一个浪潮来袭的时候,这个浪潮一定会滑行一段时间。所以如果你的资金是有投资期限,而且在这个投资期限里面,你的目标是赚取最大利润的时候,这个时候聪明的钱就应该随着波浪起伏。
Brunnermeier的研究里,当时有5家最大的对冲基金,除了索罗斯的量子基金以外,还有一家非常著名的基金,是朱利安·罗伯特的老虎基金。和索罗斯不一样,老虎基金就像我们经典的金融学理论一样,就是不随波逐流,对这些泡沫股敬而远之。
结果,在泡沫期间,索罗斯的基金业绩明显地好于老虎基金。由于不持有那些疯涨的科技股,老虎基金的表现当时是大幅地低于同期同行业的水平,结果导致了投资者对他们非常不满。
1999年的时候,老虎基金经历了非常严重的投资者赎回,而索罗斯的量子基金则有大量的投资者涌入。更严重的是什么?在2000年3月的时候,因为投资者赎回太严重,老虎基金不得不清算退场,没有坚持到互联网泡沫破灭的一天。
好了,说到这里的时候,你已经明白了,这就是噪音交易者风险。噪音交易者的存在,会使得机构们不得不骑乘泡沫。
更有趣的地方就在于,他们确实也显示了聪明钱的聪明之处,那些高科技概念的股票在泡沫破灭前,对冲基金们的持有比率远远地要大于泡沫破灭之后,而持仓是在临近泡沫破灭时被大幅地降低了。
##噪音交易者风险与聪明钱对于我们交易的启示 噪音交易者风险与聪明钱对应到我们现实中的投资决策来说,非常有实用价值。
比如从2021年开始,中概股,A股哪些核心资产一路持续下跌,里面其实有些企业,我们认为是非常不错的,要是从价值投资的角度,可能这些企业都是好标的。但是,是不是要在目前的情况下入场,这就变成了一个值得商榷的问题了。
理论上,如果一个人有一笔闲钱,打算5年、10年不动用,那么这个时候,应该是入场的时候了,你买到合理价格的优质资产的概率是很大的。
但是,这个假设前提,其实很多普通人并不具备。
从很多普通人的角度,手里可能就是一点不多的流动资金,几万、几十万,那么很有可能在下半年,或者说明年的时候,你就面临着各种各样的流动性需求,要买房,要结婚,要出国留学。换句话说,这些资金对你,或者对你的家庭而言并不是纯粹的“闲钱”,而这种情况下,你是不是入场的决策就变得很微妙。因为市场还有可能继续向下。现在你如果贸然入场,短期内,比如说半年或者几个月,你面临亏损的概率是不小的。
不仅是普通人,机构投资者也是一样,每个季度都要披露业绩,都面临着考核的压力,短期的账面亏损就可能导致你的价值缩水,然后投资人的职业生涯受到影响。所以这个时候你会发现,很多人的理性决策是持币观望,而不是马上入场。“聪明钱”的聪明之处也就在于此。对于散户最爱的抄底,最有借鉴意义了。
同样,如果市场已经处于亢奋之中,你知道有泡沫了,是不是太早撤离也值得商榷。事实上,每次大牛市,绝大多数人很早就离场了,而后面泡沫大的不可思议,让人拍断大腿。我们是否也可以像那些聪明钱一样,保持足够的警惕,与泡沫共舞更久一点。